雪佛龙与赫斯公司之间的并购套利

下面是来自彭博社 Matt Levine 的一篇文章：

这是一个小难题。2023 年，雪佛龙公司（Chevron Corp.）同意以全股票交易方式收购赫斯公司（Hess Corp.），交易价格为每股赫斯股票换取 1.025 股雪佛龙股票。大约一年前，埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corp.）提起仲裁，试图阻止这笔交易：赫斯最重要的资产是其在由埃克森运营的盖亚那油气项目中的少数股权，而埃克森主张它拥有购买该股份的优先购买权。赫斯和雪佛龙对此意见不一，他们认为优先购买权仅适用于赫斯出售其股权的情况，而不适用于赫斯整体并购的情形。我们去年曾讨论过这个案例，案件 “计划于五月开庭，并在九月作出裁决。”

因此，（1）雪佛龙与赫斯的并购完成还需要一段时间；（2）交易结果也并非确定无疑，因为埃克森仍有可能阻挠交易。因此，赫斯股票相对于并购价格存在折价。就在上周五，雪佛龙的收盘价为 157.02 美元，这意味着隐含的赫斯股票价格为 160.95 美元；而赫斯的收盘价则为 148.13 美元，较并购价格折让约 8%。

我不知道最终谁会赢得仲裁，但假设你知道答案。假设你是一位国际油气项目诉讼领域的专家，并且你非常有信心雪佛龙在仲裁中会胜出。那么，你该如何利用这一信息呢？一个显而易见的策略就是进行并购套利交易：以 148.13 美元买入一股赫斯股票，同时以 160.95 美元卖空 1.025 股雪佛龙股票，从中赚取 12.82 美元的差价，并在九月交易完成时平仓。显然，如果你的判断错误，这笔交易可能会反向操作，但如果你对结果有足够信心，这相当于稳赚不赔。

实际上，我相信很多并购套利者已经分析了这一局势，并采取了类似的交易策略——或者是做多赫斯、做空雪佛龙押注交易完成，或者采取相反策略（押注埃克森获胜）。（只有 8% 的折价表明，大多数人更倾向于前者。）你也可以想象，他们可能会获得新的信息，从而改变原有判断：比如，他们可能会阅读埃克森或雪佛龙在仲裁中的陈述文件，或者了解到某位仲裁员的情况，这些信息会使他们调整对交易完成可能性的信心。例如，去年七月市场得知仲裁听证会将推迟到今年五月进行，这一进程比预期更慢，导致价差一度扩大。

你知道吗？可能比你更清楚仲裁最新进展的人是雪佛龙。于是，有这样一笔交易出现了：

雪佛龙公司买入了赫斯公司近 5% 的股份，以此展示其对在与埃克森美孚公司进行长达一年多的仲裁战中获胜、从而最终完成对赫斯收购的信心。

根据休斯敦公司在一份声明中披露的信息，今年一月至三月期间，雪佛龙买入了 15,380,000 股赫斯股票，目前这一持股价值约为 23 亿美元。这些股票的买入价格相较于 2023 年商定的、以 530 亿美元全股票方式收购赫斯所隐含的价格存在折让。

公司表示，这些买入 “反映了雪佛龙对完成正在进行的赫斯收购持续充满信心。”

公告中还指出，雪佛龙是在 “公开市场交易中的现行市场价格” 下买入这些股票的。

那么，这样的操作……合法吗？是否构成内幕交易？这里不是法律建议，但有几点值得讨论：

• 从某种意义上讲，雪佛龙已经将其所有信息公之于众：它始终表示对自身立场充满信心，并预期并购将会完成。你可能不完全相信这一点，也可能不会像雪佛龙那样认为并购成功的概率那么高，因此你可能会以折价出售赫斯股票。但这并不是雪佛龙的问题！就内幕交易涉及公平性而言，雪佛龙并未做出任何不公平行为：它已经向所有人宣告交易必将完成，然后按此行动。
• 但假设雪佛龙确实掌握了一些并购套利者不知情的重要非公开信息。假设雪佛龙知道一些确凿事实，这些事实使其对并购完成充满信心，而且如果将这些事实披露出来——而不仅仅是笼统地表达信心——赫斯的股价将会上涨。（也许雪佛龙曾参加了一次闭门的保密仲裁听证会，而仲裁员还向赫斯的律师抛了个眼色。）但在美国，内幕交易法律不仅仅关注公平性。问题不仅在于 “你是否知道市场所不知道的信息”，还在于 “你是否对某些人负有保密义务，不得利用这些信息进行交易？” 在这种情况下，答案并不明确。公司在掌握重要非公开信息期间不应交易自己的股票（因为他们对股东负有信义义务），但雪佛龙并没有交易自己的股票，而是交易了赫斯的股票。那么，雪佛龙是否对赫斯负有不进行交易的义务？它是否有义务在仲裁过程中不利用它所获得的信息？我不确定；这让我感觉似乎遵循着一种经验法则：你可以利用关于你自身意图的非公开信息进行交易，在本案例中，即利用雪佛龙关于完成并购意图的信息。
• 另一方面，如果雪佛龙通过做空赫斯股票来押注交易不会完成，那显然是不妥的！但事实并非如此。

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我们可以如何操作？

做多赫斯：买入 1000 股赫斯股票，1000 x -$148.13 = -$148,130.00

做空雪佛龙：卖出 1025 股雪佛龙股票，1025 x $157.02 = $160,945.50

这样操作的理论套利收益是 $12,815.50。

这么操作的风险在哪里？

最大的风险是仲裁结果存在不确定性。如果结果不如预期，赫斯股价可能大幅下跌，而空头头寸也可能遭受损失。